綜合考慮國(guó)內(nèi)電商件、國(guó)內(nèi)商務(wù)件和國(guó)際快遞增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)20-23年中國(guó)快遞件量增速仍有望超過(guò)GDP增速的2倍。

　　以限額以上社零總額為樣本，我們估計(jì)中國(guó)電商滲透率的極限約為50%（剔除汽車(chē)、石油制品、建材、家具和餐飲）。分品類(lèi)看，3C/家電/服裝滲透率已經(jīng)很高，滲透率較低的品類(lèi)集中于快消和食品生鮮。綜合考慮國(guó)內(nèi)電商件、國(guó)內(nèi)商務(wù)件和國(guó)際快遞增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)20-23年中國(guó)快遞件量增速仍有望超過(guò)GDP增速的2倍。

件量增速是市場(chǎng)最敏感的高頻數(shù)據(jù)

　　1.三次板塊性機(jī)會(huì)復(fù)盤(pán)2016年至今，快遞行業(yè)存在三次較顯著的板塊性機(jī)會(huì)，行業(yè)件量增速（季度級(jí)別）超預(yù)期是其中的關(guān)鍵催化劑。

　　行業(yè)件量增速持續(xù)上行，疊加龍頭企業(yè)集中上市，板塊迎來(lái)炒新行情，圓通（15 年件量規(guī)模冠軍）領(lǐng)漲。

　　2019年：一季度伴隨消費(fèi)品迎來(lái)估值修復(fù)，申通領(lǐng)漲（件量高增長(zhǎng)+阿里入股催化）；拼多多拉動(dòng)二三季度行業(yè)件量增速回升，韻達(dá)（件量高增長(zhǎng)+盈利穩(wěn)健）和順豐（特惠專(zhuān)配高增長(zhǎng)+成本優(yōu)化）領(lǐng)漲。

　　一季度疫情避險(xiǎn)情緒催化快遞表現(xiàn)，但隨即被高頻數(shù)據(jù)證偽；二季度行業(yè)件量增速持續(xù)上行，順豐（時(shí)效件高速增長(zhǎng)）和圓通（航空盈利改善）領(lǐng)漲。

是否存在件量增速的領(lǐng)先指標(biāo)？

　　在客單價(jià)穩(wěn)定的前提下，電商GMV增速顯然是件量增速的同步指標(biāo)。但由于快遞行業(yè)消費(fèi)者服務(wù)特征，我們難以構(gòu)建可靠的領(lǐng)先指標(biāo)。以官方數(shù)據(jù)為例，郵政局每月上旬會(huì)披露上月快遞發(fā)展指數(shù)

　　上月快遞件量和收入的初步統(tǒng)計(jì)值（初值）；

　　當(dāng)月快遞件量的預(yù)測(cè)值（預(yù)測(cè)值）；每月中旬，郵政局披露上月最終統(tǒng)計(jì)值（終值）?；诠俜綌?shù)據(jù)的權(quán)威性，預(yù)測(cè)值和初值對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生顯著擾動(dòng)（分別領(lǐng)先終值40天和10天左右）。

　　我們的回溯檢驗(yàn)表明：

　　件量上行周期，終值>初值>預(yù)測(cè)值較為普遍；

　　件量下行周期，終值<初值<預(yù)測(cè)值較為普遍。這符合我們的直覺(jué)：歷史數(shù)據(jù)是預(yù)測(cè)的重要判據(jù)（趨勢(shì)外推）。

如何度量件量增速的市場(chǎng)預(yù)期？

　　由于A股分析員較少預(yù)測(cè)季度/月度件量增速（但通常會(huì)預(yù)測(cè)年度增速），亦缺乏第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)一致預(yù)期，我們考慮用修正后的郵政局年度預(yù)測(cè)替代市場(chǎng)預(yù)期?；厮?4-19年郵政局年度預(yù)測(cè)增速/實(shí)際增速，僅17年實(shí)際增速低于預(yù)測(cè)值，其余年度均好于預(yù)測(cè)值（16年尤為顯著）。

　　我們假設(shè)投資者對(duì)前述結(jié)論有充分認(rèn)知，即市場(chǎng)根據(jù)郵政局年度預(yù)測(cè)值上修形成一致性預(yù)期，并進(jìn)一步假設(shè)上修幅度在0%-5%之間。我們根據(jù)預(yù)測(cè)誤差（實(shí)際季度增速-郵政局年度預(yù)測(cè)增速）定義了三種情景的預(yù)期差：1）超預(yù)期：預(yù)測(cè)誤差>5%；2）符合預(yù)期：0%<預(yù)測(cè)誤差<5%；3）低于預(yù)期：預(yù)測(cè)誤差<0%。

　　14-16年，行業(yè)件量增速顯著超預(yù)期（尤其是2H16）；17年，行業(yè)件量增速顯著低于預(yù)期；18-19年，行業(yè)件量增速大致符合預(yù)期，1Q18及2Q19-3Q19小幅超預(yù)期；1Q20/2Q20則由于疫情干擾分別大幅低于預(yù)期及高于預(yù)期。

高速增長(zhǎng)的件量從何而來(lái)？

　　2Q20件量實(shí)現(xiàn)高基數(shù)下的高增長(zhǎng)受疫情影響（快遞員復(fù)工延遲），1-2月全國(guó)快遞件量同比下降10%，顯著低于我們年初20%的全年件量增速預(yù)測(cè)（2020/01/19：增速恢復(fù)催化估值修復(fù)）。

　　進(jìn)入3月，快遞行業(yè)產(chǎn)能加速恢復(fù)，3月中旬基本恢復(fù)至節(jié)前常態(tài)，當(dāng)月件量同比增長(zhǎng)23.0%；4/5月則進(jìn)一步上行至32.1%/41.1%；618達(dá)到年內(nèi)48.7%的增速峰值，但6月全月增速環(huán)比回落至36.8%。若考慮去年同期高基數(shù)影響（2Q19件量增速28.4%），2Q20件量實(shí)現(xiàn)高基數(shù)下的高增長(zhǎng)（36.7%），并創(chuàng)17年以來(lái)新高。

　　疫情催化+低價(jià)商品滲透提升包郵模式下（或者更廣義的“商品價(jià)格和快遞費(fèi)未分離”，由賣(mài)家選擇快遞），電商快遞更接近2B服務(wù)，即賣(mài)家盈利是快遞需求成立的前提（賣(mài)家利潤(rùn)=毛利-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用）。

　　由于電商競(jìng)爭(zhēng)激烈，以及線下效率改善，電商賣(mài)家毛利持續(xù)下降；而平臺(tái)貨幣化率提升增加了賣(mài)家流量成本。根據(jù)拼多多2018年的調(diào)研，其平臺(tái)賣(mài)家平均凈利率僅為2.5%（客單價(jià)40元對(duì)應(yīng)利潤(rùn)約1元/單），賣(mài)家對(duì)快遞價(jià)格非常敏感。微觀調(diào)研看，典型淘寶件價(jià)格為4-6元，拼多多價(jià)格在2-3元，義烏價(jià)格戰(zhàn)最低到1元附近。

　　2Q20，激烈的價(jià)格戰(zhàn)下（義烏1元/票的快遞費(fèi)低于公允成本），電商直播、農(nóng)產(chǎn)品和快消品等低客單商品持續(xù)下沉；疊加雙品購(gòu)物節(jié)（04/28-05/10）和618大促（06/01-06/18），2Q20快遞件量增速靚麗。7月中旬以來(lái)，義烏地區(qū)價(jià)格逐步從1.2-1.5元/票回升至2元/票左右，快遞費(fèi)的上調(diào)亦遭受商家較大抵制。再考慮購(gòu)物節(jié)后電商補(bǔ)貼力度減弱，我們認(rèn)為年內(nèi)快遞件量增速已經(jīng)見(jiàn)頂。

中期件量增速仍有望超GDP增速2X

　　GMV口徑或高估電商滲透率我們整理了主要電商企業(yè)GMV統(tǒng)計(jì)口徑，考慮服務(wù)訂單和未成交訂單的因素，實(shí)際包裹量可能顯著低于訂單量。根據(jù)阿里巴巴年報(bào)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算公司2020FY（2Q19-1Q20）全部訂單轉(zhuǎn)化率約為44%；剔除約20%虛擬訂單，實(shí)物訂單轉(zhuǎn)化率約55%。由于電商銷(xiāo)售額普遍參考GMV口徑匯總，我們認(rèn)為中國(guó)電商實(shí)際滲透率或被顯著高估。

中國(guó)電商滲透率的天花板？

　　根據(jù)歐睿口徑，2019年中國(guó)電商銷(xiāo)售額為7324億美元，占社零總額的28.2%。國(guó)際對(duì)比，中國(guó)電商滲透率高于主要國(guó)家：1）低廉的快遞價(jià)格和低效的線下渠道；2）GMV 口徑（包含未成交和未交付訂單）高估了名義滲透率。以限額以上社零總額為樣本，我們估算中國(guó)電商滲透率的極限約為50%（剔除汽車(chē)、石油制品、建材、家具和餐飲）。分品類(lèi)看，3C/家電/服裝滲透率已經(jīng)很高，滲透率較低的品類(lèi)集中于快消和食品生鮮。

中期件量增速展望

　　基于實(shí)際滲透率可能低于名義值，以及統(tǒng)計(jì)口徑以外微商等增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)20/21/22年中國(guó)電商GMV同比增長(zhǎng)23.8%/20.5%/15.9%，占社零總額的27.6%/30.8%/33.2%。綜合考慮國(guó)內(nèi)電商件、國(guó)內(nèi)商務(wù)件和國(guó)際快遞，我們預(yù)計(jì)20-23年中國(guó)快遞件量增速仍有望超過(guò)GDP增速的2倍。

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